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事件：3月26日，建设银行披露2020年报。2020年实现营业收入7559亿元，同比增长7.1%；实现归母净利润2711亿元，同比增长1.6%。4Q20不良率1.56%，季度环比上升3bps；4Q20拨备覆盖率214%，季度环比下降4pct。业绩符合预期，资产质量略低于预期。
1．资产承压存款刚性致NIM下滑，贷款高增速以量补价稳营收。
2020年建设银行NIM为2.19%，同比下降13bp。4Q20测算净息差为2.35%，因信用卡分期还款业务收入调整至利息收入，季度口径净息差环比不可比。从资产端看，在LPR下行和监管强调向实体让利的情况下，市场利率均显著下行，总资产收益率由去年的3.92%下降15bp至3.77%。其中久期较短的同业资产受影响较大，较去年下降50bp左右，以债券利息为主的金融投资类收益率影响相对较弱，同比下降9bp。贷款久期适中，收益率由去年的4.55%下降到4.39%，其中对公贷款与零售贷款收益率走势出现分叉，对公贷款收益率大幅下行29bp，而零售贷款收益率不降反升，同比提升7bp。从负债端看，在市场利率下行的大趋势下，建设银行2020年总负债成本率为1.73%，同比轻微下降3bp，降幅低于资产端。主要因为国有大行存款占比较高，而去年存款竞争激烈，尤其是市场化程度较高的零售定期存款，成本率上升20bp，使得存款成本存在刚性。
在NIM显著下行13bp的情况下，借助去年宽松的市场环境，建设银行加大了贷款投放力度，2020年贷款增速为11.7%，达到4年高点，在NIM下行的情况下有效稳住净利息收入，2020年净利息收入同比增长7.2%。
2．资产质量受去年疫情冲击有所下滑，预计未来不良压力将缓解。
表内贷款方面，4Q20不良率1.56%，季度环比上升3bps，不良率达到5年高位。关注率、逾期率分别较中期下降4bp和5bp至2.95%和1.09%。我们认为不良率的抬升主要因为两点原因：一是对公业务不良上升，由去年末的2.47%上升到2.56%，其中受疫情影响极大的商务服务业贷款不良率较去年上升超100bp，新增不良余额超170亿，成为主要负面因素。二是不良认定标准更加严格，逾期90天剪刀差由年初的58.5%下降到49%。同时，受不良率上升和盈利预期转正影响，4Q20拨备覆盖率214%，季度环比下降4pct。
表外问题资产方面，2020年建设银行年报并未披露表外问题资产回表的具体情况。从其信用减值损失细项来看，其他项的信用减值损失由2019年的24.29亿大幅增加到2020年的222.78亿，其他项同比多计提了近200亿，我们预计是出清表外不良风险所致。同时2019年末超7200亿的表外非标债权资产在今年大幅压降一半，年末余额仅为3582亿，占比也下降到22%。
从表内外资产来看，我们认为未来建行的不良压力较2020年将有所缓解。一是因为除了受疫情影响较大的商务服务业，多数行业不良在改善，同时随着疫情因素的出清，未来不良改善趋势可期。二是不良认定标准已经较高，未来持续提升的空间小。三是表外非标大幅压降，表外不良回表后风险出清，后续处置压力明显下降。
3．资产端结构调整，增加普惠金融和消费贷款投放。
2020年末，建行普惠金融贷款余额1.45万亿，较上年增加4,892亿，余额和新增均列市场第一。2020年新发放普惠型小微企业贷款利率4.31%，较上年下降0.64pct。个人经营贷1385亿，较年初大幅增加超900亿，而不良率也由3.50%大幅下降到0.99%。展望今年，普惠金融贷款的政策压力减轻，同时建行普惠金融小微企业贷款利率虽较低，但仍高于其对公贷款利率，加大投放将有助于提升其对公贷款收益率。在零售端，个人经营贷的快速提升和不良率的快速下降，表明建行在零售普惠业务上的逐渐成熟，并通过大数据风控的有效管理降低信用成本，提升零售收益。
个人消费贷款2020年末达2645.81亿，同比增速近40%，显著高于全行贷款增速。其中电子渠道个人自助贷款“建行快贷”余额2,464.27亿元，增幅42.32%，累计服务客户超过千万。同时，个人消费贷款不良率也由19年末的1.39%下降到2020年末的0.99%，降幅达40bp。我们认为，依托建行庞大的零售客户群和强大的金融科技实力，打造高收益低不良的线上自主信用贷款业务，后续维持较高增速和对零售业绩的提升前景可期。
4．投资建议与盈利预测
2020年建设银行受疫情冲击，叠加更加严格的不良认定，资产质量水平有所下滑，但是我们看好今年建行不良的改善趋势。在利息收入上，零售转型和资产端结构深化调整将提升贷款收益率水平，在非息收入上看好建行金融牌照齐全的综合化经营优势。
我们预计，建设银行2021年营业收入同比增长7.8%，归母净利润同比增长5.4%，当前股价对应0.7倍21年PB。维持增持评级，目标价9元，对应0.9倍21年PB。
5．风险提示
公司主要面临以下风险：1）宏观经济大幅下滑，引发银行不良风险；2）全球疫情出现超预期反弹，国内外政策发生变化；3）中国无风险利率中枢大幅上移。
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