中国汽车贷款ABS市场进入快车道

　　据中债统计，今年上半年个人汽车抵押贷款支持证券发行420.13亿元，同比增长62.28%，在信贷ABS产品中占比22.04%，在市场债券发行总量中占比0.74%，基本保持着平均每周一笔的发行频率，已经成为资产证券化投资者重点关注的一个品种。中国汽车贷款ABS市场于2008年首单试水，后遭遇金融危机爆发而中断，于2012年作为首批重启的资产证券化产品回归中国债券市场，之后以高增速保持逐年增长。

　　汽车贷款ABS市场迅猛发展的背后，是中国个人汽车消费市场的快速扩容，和近十年中成立和不断增资的汽车金融公司的兴起。中国银行业协会统计，截至2016年末，汽车金融公司零售贷款余额4265.41亿元，同比增长39.78%；全年累计实现净利润103.57亿元，同比增长39.94%；行业平均不良贷款率为0.37%。个人汽车消费贷款是汽车金融公司的主要产品，与银行相比，对汽车的估值、风险识别和控制、变现处置等方面具有更强的专业性，贷款审批流程较为快捷方便。为适应业务的快速发展，汽车金融公司在银行借款为主的融资方式外，以发行汽车贷款ABS和金融债来扩大资金来源，目前全行业25家汽车金融公司中有11家已经进入了汽车贷款ABS市场，其中今年有9家发行人,成为汽车贷款ABS发行主力，其他发行人还包括传统商业银行和信托公司。

　　美国已经发展出成熟的汽车贷款ABS市场

　　美国汽车贷款ABS自1985年推出以来，是证券化市场稳健发展的支柱板块之一。由于汽车是美国大多数家庭必需的代步工具，每年维持在1500-1800万辆的汽车销售和稳定的汽车贷款形成了汽车贷款ABS抵押品的来源。在过去三十多年中，汽车贷款ABS市场经历了四个经济周期起伏和一次使汽车行业和证券化领域都受到重创的金融危机，在市场广度和深度，产品结构设计和风险定价方面积累了经验，发展为成熟市场。截至2017年6月，美国汽车贷款ABS存量2010亿美元，今年上半年发行量为536亿美元，是ABS中发行量最大的品种，占全债券市场发行量的1.49%，占比是中国的2倍。

　　数据来源：SIFMA

　　美国汽车贷款ABS按照抵押品类型可细分为个人优质贷款（Prime）、个人次级贷款（Subprime）、经销商贷款（DealerFloorplan）和长期租赁（Lease）几个大类，另外还有次优贷款、车队租赁、短期租赁等较小的板块。其中PrimeAutoABS作为美国最早被证券化的金融产品，至今在汽车贷款ABS中占比最大，投资者群体也最为广泛。

　　数据来源：SIFMA

　　投资者的广泛参与得益于以下几方面特征，首先产品风险敞口期限较短，大部分抵押品贷款的合同期限不超过5年，少量为5-7年，大部分优先级债券的加权平均期限不超过2年，少量为2-3年；其次资产池集中度低，风险较为分散，单笔贷款金额为2.6-2.9万美元；第三，历史损失率和早偿率双低，市场运行相对稳定，债券评级调增多调降少。次级汽车贷款ABS相对于优质汽车贷款ABS的占比在历史上为50-65%，大致符合美国的人口结构比例。优质和次级是按照借款人信用资质划分，以从外部拉取的信用分数FICO衡量，优质多需达720分以上，次级多未能达660分，中间被归为次优类（Nearprime/Alt-A）。其对应的预期累计损失率有显著差异，如优质贷款低于3%，而次级贷款平均在8%以上；且优质贷款的抵押物多为新车，而次级贷款二手车比例更高。

　　1、产品法律结构

　　美国汽车贷款ABS分为所有人信托和委托人信托两种形式，委托人信托多用于早期的过手证券结构，目前普遍使用的是所有人信托，可对资产池的现金流进行重新分配，安排成不同层级债券的顺序支付结构。借款人还款现金流通过服务商归集进入信托，发行人向流动性储备账户预存现金，给交易进行信用增级。信托将现金流分配给投资者，并将超额利差存给流动性储备账户，对未来的现金流支付增加保护。

　　2、现金流瀑布

　　产品结构和信用增级方式决定了现金流分配，目前市场上常用的两种结构是：

　　（1）顺序支付（Sequential）。按照优先级依次向A1，A2，A3支付，最后支付次级档。如在违约事件发生后，只向未到期的最高优先级债券支付本息，暂停向分级劣后债券支付现金流，直到最高优先级全部清偿为止，以此类推。或以超额利差加速偿还优先档，从而恢复到超额抵押要求的最低水平。一旦发生违约，投资者希望尽快回款，加速偿还的安排有利于保障短期优先档投资者利益，这种结构安排下短期优先档A1的展期风险最低。常见发行人如福特，通用，Ally。

　　（2）顺序支付，但在条件触发下AAA级债券转为等比例支付（Prorata）。触发条件可以是发生违约事件，或者预设的信用指标，A1，A2，A3不再按照顺序支付而是等比例支付，最后支付次级档。现金流转为在优先级之间分享的安排有利于保障较长期优先档投资者利益，短期优先档有一定的展期风险。常见发行人如宝马，CapitalOne，本田，丰田，日产，大众等。

　　3、信用增级方式

　　（1）优先级、次级结构：信托在分配现金流上的优先劣后次序使优先级债券的信用保障提升，优先级、次级债券的相对厚度决定了优先级受到次级保障的程度。若预期3%损失水平，切分出15%的次级债券对优先级债券的保护为5倍。

　　（2）流动性储备账户：发行机构通过信托设立流动性储备账户，并预存约1-2%的现金作为流动性储备，这些现金可以在期初一次性存齐，也可以按交易设定在数月内通过交易生成的超额利差现金流来积累转入。一旦达到设定的百分比或绝对金额水平，就要维持不低于该水平，出现缺口时需及时以超额利差补足。历史交易记录显示，保持足额的现金储备是一种有效的信用增级手段，特别是对于无递减流动性储备账户，其设定的储备水平要保持在原始资产池金额的一定百分比，不随着债券余额下降而下降，随着优先档偿付，更有机会出现劣后档的评级调升。

　　（3）超额利差：资产池收益率在支付费用和债券利息之后的部分，充当抵押贷款发生损失后的缓冲。通常Prime资产池在吸收损失之后超额利差水平为1.5-3%，Subprime会更高，有可能到10%。可用来加速偿还优先档，或存入流动性储备账户，或支付给次级档投资者。

　　（4）超额抵押：在被证券化资产池外额外提供的抵押品，其产生的本息现金流可对交易发生的损失提供进一步缓冲和吸收，也可以近似看作是次级权利的一部分。大部分交易都会设定一个在债券存续期间需保持的超额抵押的最低水平，有的发行人会采用无递减超额抵押结构，即维持超额抵押水平在资产池原始金额的固定百分比水平整个存续期都不下降。

　　（5）加速偿还机制：用超额利差加速偿还优先档，从而使次级档相对于优先档的比例增加，超额抵押比例增加。

　　（6）触发机制：经过外部担保、保险的SubprimeAutoABS通常会设定逾期率、损失率等代表资产池质量恶化的触发条件，一旦触发必须立即采取约定措施，如将超额利差转入流动性储备账户，或加速偿还优先档，或提高超额抵押比例至目标水平等。没触发之前，可以将超额利差分配给次级档投资者。

　　（7）外部保险、担保：除了以上列举的交易内部增信方式之外，也可以通过第三方保险公司按照约定对本息的及时支付或者利息的及时支付进行保险、担保，在08年之前SubprimeAutoABS交易中常见。

　　4、早偿率

　　与房屋抵押贷款相比，汽车贷款的合同期限短，金额小，且抵押物普遍随时间贬值而不像房屋可作为投资品升值，套现融资的动机较低，再融资也要权衡总共节省的利息和罚金或手续费，早偿率较低也较为稳定。尽管如此，早偿率的变化仍会影响债券收益率，对短期优先档，在利率曲线陡峭时，早偿过快使收益率下降，长期优先档则可能在早偿率下降时面临展期风险，收益率降低。市场惯例是按照1.3-1.7ABS(AbsolutePrepaymentSpeed)定价，使用最多的是1.5ABS定价,即每月早偿金额为原始资产池的1.5%。这与近十几年来历史数据位于1.3-1.5%区间水平大体接近，但不保证准确。在贷款利率下降使再融资成为价内甚至深度价内时，早偿率上升，特别是对于已经老化的贷款，如2-3年后，借款人更可能考虑换车并重新做贷款，而新车比例高的资产池早偿率对利率降低的敏感度更低。

　　5、清仓回购权

　　AutoABS交易普遍设置了发行人清仓回购权，即在债券余额在5-10%时进行回购，一方面能够节约余额下降的资产池服务费等费用，另一方面也能释放出闲置的超额抵押资产，再形成大资产池，支持滚动发行的新交易。因为这一市场惯例的形成，产品一级市场发行时即假定会行权，产品存续期限即行权后的期限，并依此定价。若最终发行人没有及时行权，投资者将面临可能长达1年以上的展期风险和资金来源端的流动性风险，预期收益率可能不能实现。这种情况历史上只有个别发行人在2007/2008年发生过几单，绝大多数发行人都及时行权了。

　　中国借鉴了国际经验，但尚有提高空间

　　中国汽车贷款ABS发行人以外资或合资汽车金融公司为主体，很多都是在美国ABS市场上活跃多年的发行人，这些跨国企业利用美国市场的操作经验，自身现成的IT簿记和管理系统，将发行ABS的成熟模式引入中国，使整个ABS产品中汽车金融板块最早与国际化标准接轨，并有部分获得了国际评级和国际投资人认购。

　　以福特金融新发的福元2017年第二期为例，这笔交易切分为优先A级、优先B级和次级三档，采用了美国市场上常见的顺序优先/劣后分层结构。除此之外在信用增级方面，使用了超额利差，超额抵押，无递减的流动性储备账户，以及清仓回购权，都基本比照其美国模式操作。

　　但与美国市场相比也存在一些差异。一是入池贷款。中国汽车贷款多为浮息，基本都为新车消费贷款；而美国则多为固息贷款，美国二手车交易活跃，二手车优质贷款甚至可达资产池的一半。二是汽车贷款申请人的信用。中国汽车金融公司发放贷款主要依赖从人民银行拉取的申请人信用报告，和内部模型生成信用评分，美国汽车贷款由汽车厂商的金融公司和一些专门金融机构发放，普遍采用FICO等第三方信用评级机构的评分，再结合内部模型设定优质和次级贷款的标准，总体来看，数据积累历史长范围广，贷款细分程度更高。三是产品的二级市场流动性。目前中国汽车贷款ABS和其他中国ABS产品类似，二级市场不发达，多数投资者主动或被动的将产品持有到期，美国ABS市场上汽车板块二级交易量占比1/3，交易商能够在二级市场报价，市场日均交易量可达数亿美元，流动性溢价较低。四是产品违约率和早偿率。中国汽车贷款ABS实质性发展历史很短，经历了完整的产品周期的交易很少，目前进入资产池的贷款质量普遍较好，而累计违约率虽然缓慢上升，但绝对水平仍然较低，在定价时常使用零早偿零违约的假定。据惠誉评级跟踪，2015年以来发行的交易违约率绝大部分低于0.8%，早偿率的分布相对分散，似乎大多数交易的CPR一直在增长，没有识别出显著的老化期。美国市场每年交易更多，积累了更多数据，观察花旗银行追踪数据，2009年至2016年美国汽车贷款ABS的累计损失率与中国在产品生命周期的同一时期大致相当，2009年发行的产品是例外，在生命周期的各个阶段都高于其他年份。五是产品细分板块。中国目前以购车贷款为主，也有其他汽车金融ABS创新但体量较小，美国汽车贷款ABS除了优质贷款子板块外，还有次优贷款、次级贷款，经销商贷款、长期租赁、短期租赁、车队租赁等多个持续发展且建立了一定交易标准的子板块。

　　中国AutoABS累计违约率

　　数据来源：惠誉评级研究

　　美国AutoABS损失率

数据来源：花旗银行研究

　　以上几方面的差异既体现了中国市场的特色，也反映了中国市场在未来进步的方向。建立更加完善的征信体系，积累可靠和足量的个人信用风险评估数据源，评估违约率和早偿率，对于汽车贷款和汽车贷款ABS的风险定价都有重要意义。随着一级市场规模的提升发展二级市场，发展承销商报价，增加二级市场的流动性和活跃度，降低流动性溢价。根据借款人信用细分汽车贷款市场，以及发展二手车、租赁等不同领域的汽车金融产品，建立不同信用水平的资产池，更好的契合不同投资者的需求，丰富整个市场的产品线。（完）