独家消息

　　据第一财经日报独家获悉，市场所谓的“房贷新政”将于近日公布，其中有一条内容是，明确了商业性个人住房贷款的利率下限为贷款基准利率的7折。

　　虽然可能只涉及部分贷款，但明确下限7折无疑是一种政策信号。

　　中钢和房贷传闻背后的中国式依赖症

　　——民生宏观《管见》系列

　　作者：管清友

　　来源：民生宏观

　　：msmacro

　　近日两则消息在市场上疯传。

　　一是央行召集四大行开会，要求房贷限贷放开，鼓励首套房贷款，同时二套房也可以恢复至基准利率。当然，最受人关注的莫不过“认房不认贷”，即若首套房贷款还清，只要名下无房，再贷款利率仍然可以按照首套房计算。

　　二是中钢集团的数百亿银行贷款本息全面逾期，国务院出面协调，此事涉及到两大国有银行。最新消息是，银行减免了债务，并由中央向中钢集团注资200亿元，以缓解中钢困境。

　　我们不想过多的纠结于这两则消息是否属实，但其背后折射出的中国式依赖症确实真实存在。

　　1、房地产依赖症：地产牵一发动全身，地产政策已被绑架

　　过去十年，中国经济依赖人口红利（房地产、汽车）、WTO红利（海外居民部门加杠杆）驱动了企业部门产能、债务扩张。当金融危机抹去了外需红利，产能过剩矛盾凸显，天量信贷刺激公共部门扩张，用内需置换外需萎缩，托住产能。但狂欢之后，中国经济却开始体会到推迟“破旧”的严重后遗症：房价飙升、产能和债务进一步恶化。

　　底线思维之下，中央不会容忍迅速出清带来的失业和金融风险，因此，中国目前很难像美国2008年和中国1998年那样速“破”速“立”，这意味着未来的“破旧”是一个缓慢而反复的过程。当发达国家面临长期去杠杆化压力，产能拒绝出清则仍然需依赖内需维系，但考虑到私人加杠杆意愿不强，其核心动力是货币扩张导致的资产价格上涨和公共部门加杠杆。

　　房地产对中国经济的重要性不言而喻。房地产销售上升能带动家具、家电和建材的消费；房价上升传导至土地抵押品市场能起到信贷放大器作用；土地市场的繁荣也能透过土地财政助力基建投资，进而影响公共部门加杠杆意愿；房地产开发投资本身规模庞大，2013年房地产开发投资高达8.6万亿元，占GDP比重约为14%；此外，房地产上下游关联行业众多，对制造业投资的改善也不可小觑。

　　今年房地产市场熄火之后，经济明显后劲不足。下半年以来，由于全年财政子弹提前打完，中央的政策风向从“微刺激”向“新常态”倾斜，实体信贷需求立即大幅萎缩（8月M2同比跌落至12.8%），经济即刻失速下行（8月工业增加值超预期滑落至6.9%）。首套房“认房不认贷”意在刺激居民改善性住房需求，对冲高按揭利率、高税费、人口老龄化等不利因素冲击，维系房地产链条的正常运转。

　　地产政策的放松必然会延缓房价的理性回归，滋长实体经济投机之风，同时降低企业研发投资的动力，掣肘产业升级，侵蚀居民消费潜力，中长期不利于中国经济转型。但反过来说，如果短期房地产市场进一步趋冷，那么产能出清和风险暴露的边际成本可能会超过转型潜在的边际收益。房地产依赖症之下，政府似乎没有太多的选择，地产政策已经被绑架。

　　2、政府信用担保依赖症：底线思维之下，国有企业“大而不倒”

　　长期以来，因预算软约束、政府显隐性信用担保、廉价生产要素的使用（利率和资源价格管制）和其逆周期调控职能，国企可以不断地向银行获取信用，支撑其章鱼式扩张。但因国有企业的公司治理体制落后、经验效率低下，国有企业盈利能力却弱于民营和外资企业。

　　过度的行政化干预是导致国企运营效率低下的重要原因，“管人管事管资产相结合”的国资管理体制阻断了国企的市场化改进。比如，国企高管的任命和评价由政府的行政指令决定，国有企业高管主要对“政府”负责，而不是对“市场”负责。

　　譬如2008年的金融危机，企业的市场化决策一般会选择收缩业务回笼现金以渡过经济寒冬。但国企可能会不得不受命于中央稳增长，在经济寒流之中逆势大规模举债扩张，而缺乏对投资项目还款能力的审查。

　　企业对投资项目还款能力的失察会推升企业资产负债率。企业负债推升资产同步扩张，一旦负债转化的资产产生的现金流不能覆盖债务本息，企业的所有者权益会受损，导致企业的资产负债率被动攀升。金融危机前，源于WTO和人口红利，中国资本投入的边际收益很高，国企产能扩张可能受盈利前景驱动，尽管国企经营效率低下，但国企资产负债率不会上升太快。

　　随着金融危机和外需红利终结，中国实体层面演变为过剩产能，天量信贷刺激驱动的国企扩张，不能“靠天吃饭”下的国企经验效率低下弊病尽显，资产负债率不断攀升。由于投资规模快速扩张导致的边际效益递减和债务扩张利息支出对企业盈利的侵蚀，企业的高债务率和低盈利能力导致企业偿债能力不断减弱，当经济高增长难以为继，金融风险就相伴而生。

　　2013年底非金融企业债务占比GDP已上升至123%，已远高于负债率90%的国际警戒线，都说中国的债务根源于政府部门，其实中国最大的潜在债务危机源于企业部门，而中钢集团从迅猛扩张到几近覆灭只是企业债务危机下的缩影。

　　更令人担忧的是，随着人口红利终结、房地产繁荣难现以及私营部门被深度“挤出”，公共部门负债扩张几近成为托住产能和守住系统性金融风险的唯一力量，而这种力量在不断加强的本身也会导致私营部门被更深度地“挤出”。

　　因此，尽管公共部门继续加杠杆在当下可能是不“经济”的，且公共部门资产负债率已至高位，但透过政府信用担保，小心维系银行对其风险偏好仍然是政府为数不多的政策选项。因此，当中钢集团的银行贷款本息全面逾期，政府确实会面临出面协调的压力，即便中央向中钢集团注资200亿元的传闻不属实，政府为国企提供显隐性信用担保的事实短期也不会改变。

　　政府存在对公共部门信用的显隐性背书，强化了银行对公共部门的道德风险，却弱化了对公共部门信用风险的担忧。

　　当经济面临下行压力时，银行反而会将更多的信用配给到了公共部门，而将信用风险溢价全部撒给了市场化融资主体。随着公共部门不断举债、投资不断、盈利能力衰减和私营部门的投资机会被深度挤出，任其发展，不利于经济转型，甚至久而久之系统性金融风险未来会不期而至。

　　中钢事件和房贷放松实际上反映的是房地产依赖症和政府信用担保依赖症之下的政策两难，如果决心破除这种依赖症，短期可能面临系统性风险，但如果对这种依赖症继续放任，长期来看必然会病入膏肓。对短期和长期的权衡是对决策者智慧的考验，也是对投资者耐心的考验。

　　3、中国式依赖症决定中国式政策取向和市场走势

　　中钢事件和房贷放松实际上反映的是房地产依赖症和政府信用担保依赖症之下的政策两难，如果决心破除这种依赖症，短期可能面临系统性风险，但如果对这种依赖症继续放任，长期来看可能会积重难返。

　　对政府来说，最可能的选择还是中间路线。

　　房地产政策方面：

　　第一，政府总体上会“保持定力”，不会轻易采用需求端的总量刺激政策（比如降息或全面的信贷扩张），以避免投机性需求再次推高房价。

　　第二，政府依旧会“有所作为”，通过扩大供给端保障基本的住房需求。

　　第三，人口结构转变使房地产供求状况进入新常态，房价上涨压力明显缓解，因此政府会更加尊重市场，对于不同的购房者，让银行自主决定是否应该放贷或者优惠。对于不同的城市，改变过去一刀切的政策，注意分层、分城施控，二三线城市该放开限购的就放开限购，北上广房价压力较大的就继续执行。

　　政府信用担保方面：

　　第一，政府总体上会延续信用担保，但不排除个别风险的有序释放。

　　第二，打破刚性兑付、实现有序违约是一个渐进过程，一定是由小及大、由易到难，像中钢这样的大国企短期内可能还是“大而不倒”。

　　中间路线之下，市场会如何演进？对股票市场来说，底线思维意味着经济增速有底，信用风险引而不发，有助于夯实股市底部。短期内如果公共部门加杠杆、地产政策微调，还可能对市场产生一定的正向激励。但长期来看，这可能积累更大的风险。对债券市场来说，政府信用担保无法破除的情况下，公共部门融资需求刚性向上，债务滚动需求越滚越大，因此短期内利率易上难下。但长期来看，刚兑打破、有序违约的实现将使无风险利率迎来拐点。