事件

　　⊥1110⊥月26日，珠海中富公告其应于⊥1110⊥月28日到期的公司债“12中富01”无法按时兑付本金。珠海中富实业股份有限公司（“珠海中富”，股票代码*ST中富，.SZ）5月26日发布公告称，公司已筹足12中富年5月28日至2015年5月27日期间利息3,115.2万元，但兑付本金仅落实人民币14,800万元，占本期债券总额25%，因此“12中富01”债券本期本金将无法于原定兑付日2015年5月28日按期全额支付。公司另一支将于2017年到期的中票12珠中富MTN001已公告拟于６月５日召开持有人会议。

　　点评

　　珠海中富为民营深交所上市公司，主营塑料包装瓶生产，15年由于盈利和偿债指标恶化，存在可能导致持续经营能力产生重大不确定性事项，以及外部融资环境不确定性持续加大，外部评级和中金评分多次下调。珠海中富曾于12年3月发行5年期中票5.9亿元，12年5月发行3年期公司债5.9亿元，由于归属母公司净利润连续两年亏损，公司股票于14年5月被实施退市风险警示，12中富01也于14年6月被暂停上市，并将于5月28日到期。发行人是深交所上市公司，截止15年一季度末第一大股东深圳市捷安德实业有限公司（“深圳捷安德”）持股比例11.39%（自然人控股），其余股东占比较小，股权结构非常分散。中票和公司债发行时，中诚信国际和证券均给予主体评级AA，但随着公司盈利和偿债指标的恶化，两家评级公司均于13年6月将其主体评级下调至AA-，14年6月又下调至A+，15年5月均将发行人列入评级观察名单，其中5月6日中诚信国际下调至A，5月22日两家均下调至BB，仍列入评级观察名单。

　　关于本期公司债信用基本面的恶化原因兑付风险，我们已在⊥1110⊥月11日的简评《当盈利恶化遭遇股东退出》中做过详细分析和提示，主要包括以下几点：

　　1．公司客户集中度很高，主要客户需求减弱使其主业盈利持续恶化且目前尚未看到扭转迹象。虽然历史年份公司去库存明显，使得经营现金流表现好于盈利，但目前账面存货余额已不多，后续经营现金流可能伴随盈利出现恶化。

　　2．公司原实际控制人CVC对珠海中富无明显的经营和资金支持，期间还向珠海中富溢价出售资产和少数股东权益，15年公司实际控制人发生变更，但新实际控制人总资产只有1亿元，且股权已全部质押，支持能力有限。

　　3．公司除中票以外的其他债务均集中于15年到期，目前账面流动性压力很大，银团借款的限制性条款触发进一步加剧了公司短期周转压力，可能影响公司经营可持续性。

　　4．由于公司经营的持续恶化，目前已出现外部融资收紧迹象，且账面受限制资产较多，可进一步用于抵质押融资的资产有限。

　　根据公司最新公告，目前公司债本金暂时只能兑付25%，未来将尽最大努力筹措资金，积极履行违约责任，并配合债券受托管理人处置为本期债券承诺的担保物。根据公司公告的本次兑息兑付方案，本期债券利息将按5.28%的票面利率依法扣税后全额发放，但本次兑付本金14,800万元，占本期债券总额25%。针对无法按期全额支付本金的后续安排方面，除了公司继续积极筹措资金并及时公告延期兑付安排外，还将根据《募集说明书》约定履行违约措施，比如暂停暂缓利润分配、资本支出和高管薪酬等，另外公司还将根据债券逾期天数向债券持有人支付逾期利息，逾期利率为本期债券票面利率上浮50%，即7.92%（该措施也为募集说明书中约定）。另外，公司承诺为“12中富01”追加以现在持有的未抵押给现有银团的五块土地和厂房作为偿债担保，并积极配合担保物处置，但公告称担保物的变现价值仍存在不确定性。目前情况看，担保物处置将是短期内可能用于公司债偿债的最主要来源。

　　珠海中富在净资产还有近11亿元，账面货币资金还有近⊥1110⊥亿元的情况下陷入流动性危机，主要还是与资产过度抵押，且经营状况恶化导致银行对其收紧流动性有关，是典型的外部融资收紧加速流动性危机的案例。关于公司经营层面及前控股股东利用公司套现获利等方面的问题，我们之前的报告中已做过多次分析，本次不再赘述。虽然公司经营状况确实不佳且未来还可能持续恶化，但促使债务滚动问题提前暴露的，主要还是企业银行融资渠道的收紧。

　　公司2012年曾以其合计不低于53.5亿元的资产作为担保，获得了20亿元为期⊥11年的循环贷款，目前贷款余额7.6亿。扣除担保资产的重复部分后，按近期账面值和评估值计算，担保资产对贷款余额的覆盖倍数大约为⊥11倍和⊥1110⊥倍，导致公司大部分资产被锁定。当时公告截至2012年5月末获取银团贷款的担保资产如图表1所示，担保资产总账面值高达61.9亿元。由于其中土地房屋有评估增值，可抵押总价值为63.2亿元。根据主承公告，这些资产截至2015年4月底的抵押价值仍超过60亿元，与贷款余额之比超过8倍。需要注意的是，这些抵押资产之间其实是有重复计算的。因为我们注意到，公司合并报表内的长期股权投资余额很少，而母公司独立报表中2012年末长期股权投资约23亿（14年年报约26亿），说明这些股权都是纳入合并的，公司质押的也是纳入合并的子公司的股权。另一方面，母公司报表中2012年底固定资产和存货余额分别只有1.4亿和0.5亿，说明抵质押的固定资产和存货基本都在子公司内部，与股权是有重复的。这也是公司15年一季末合并报表总资产只有37亿，远低于上述担保资产合计值的原因。根据公司14年年报披露，用于银团贷款担保的固定资产、土地等非流动资产账面价值合计19.1亿元，存货和应收账款账面价值合计4.4亿元，因此抵质押物账面价值约23.5亿，对7.6亿贷款的覆盖倍数约3倍。另外根据主承公告，截至4月底，固定资产中为银团贷款提供担保的土地房屋约7亿元，机器设备约25.31亿元，这两部分加上一季末公司存货和应收合计账面余额约5亿（存货和应收中还有少量不属于质押资产，此处忽略），一共37亿左右。也就是说，如果我们不考虑重复计算的股权资产，抵质押的固定资产、存货和应收账款按评估值计算价值大约37亿，对7.6亿银团贷款的覆盖比例大约为4.9倍。

　　由于公司经营状况恶化，银团对公司采取不收贷，但也不新增贷款、不释放抵押物的态度，而且还限制公司资金使用，加上公司抵押的固定资产如变现可能影响正常生产经营，导致其可用于新增融资的资源被耗尽。根据主承公告，公司在本期公司债到期前，曾提出偿债资金筹措安排，如图表2所示。其中提到截至15年5月7日，银团中若干银行采取关闭网银或限制存取等手段，限制公司自有使用账上资金6,100万元，其中包括：光大银行珠海分行限制3,164万元和中国银行珠海分行限制2,940万元。另外银团中的建设银行珠海分行及招商银行佛山北滘支行给公司发放的5,750万元贷款收取100%保证金，其中建设银行2,800万元，招商银行2,950万元。这些资金合计1.19元，公司希望银团能够解除限制供公司使用（即图表2中第1项资金来源），但根据主承5月19日公告，建行珠海分行已回复不予接触2800万元的贷款保证金限制，因此该项资金来源下调为0.9亿元。后根据公司5月22日公告，最新收到银团牵头行发来函件，除中国银行有条件同意可用于支付水电、税金、工资及现金支取外，其他行均不同意解除资金限制，说明第1项资金来源目前全部无法实现。另外公司还向银团提起了另外5亿元的新增贷款请求，但根据银团回复，由于不符合贷款协议规定，不同意发行人该提款申请，因此该项资金来源取消。此外公司还有3317万元被中信银行扣款，这部分资金截至目前也未能使用。由于银团贷款抵押物比较充裕，经沟通银团目前并未收贷，但也不再新增贷款，同时不释放抵押物，导致公司虽然抵押资产比较充足，但难以腾挪用于新增融资。而由于公司把用于生产经营的大部分固定资产都用于抵押，一旦变现可能影响正常生产经营，因此超额质押物变现也成为难题。

　　公司之前计划的应收回款和控股股东财务资助也未能按时到位，目前剩余可用于抵押的资产账面价值已经非常有限，且在本期债券到期前拟用剩余资产抵押获取⊥1110⊥亿贷款的尝试未能成功。我们在之前的报告中提到过，公司目前控股股东深圳捷安德13年末总资产1亿元，净资产0.52亿元，净利润仅0.02亿元，且15年1月所持股份全部质押给江苏银行深圳分行，从控股股东的资本实力看，所能给予的支持力度可能比较有限。根据主承公告，公司控股股东5月4日初步同意为公司债提供担保和财务资助，但主承截至21日未收到担保函，反而收到了控股股东函件称，之前其与发行人之间关于财务资助的函件并非承诺性函件，也不构成上市公司监管指引中规定的承诺事项。图表2中预期的应收货款回收资金也未能按时到位。据2014年年报披露，公司14年末固定资产（主要是生产线和设备等）、投资性房地产和无形资产（主要是土地使用权）账面价值分别为21.4亿元、1.39亿元和1.1亿元，其中用于获取银团借款或贷款额度的抵押账面价值分别为17.6亿元、1.12亿元和0.42亿元，剩余长期资产未受限部分合计账面价值仅4.1亿元。同期存货、应收账款、其他应收款和应收票据余额分别为2.4亿元、2.6亿元、0.49亿元和0.57亿元，前三项中合计抵质押受限制比例高达80%，而且一季度除了应收账款略有增长外，其他三项资产还在下降，因此流动性资产中未受限部分账面价值只有⊥1110⊥亿元左右。实际上在本期公司债到期前，公司曾分别与三家银行以未抵押给现有银团的五块土地及厂房抵押获得不超过2亿元贷款的意向，但据5月21日评级下调报告披露已确定预计获得审批的可能性不大。根据公告，追加给公司在的担保资产也是未抵押给银团的五块土地和厂房，因此将为本期公司债提供担保的资产应该就是之前未能成功抵押获得⊥1110⊥亿元贷款的资产，公告称该资产变现价值仍存在不确定性。

　　虽然公司总资产对总负债的覆盖程度尚可，但不同债权人对于公司资产的优先占有比例很不平衡，拥有大量资产抵质押的银团银行明显占优。从公司总的资产负债情况看，无论看账面值还是评估值，总资产对总负债的覆盖还是相对充分的。如果考虑全部资产清算的情景，即使存在一定的变现价值不确定性，假以时日后，负债总体违约后损失率应该不高。但目前的问题是，不同债权人对公司资产的优先占有比例很不平衡。公司绝大部分资产都已被银团通过抵质押获取了优先受偿权，银团抵质押资产对其贷款的覆盖倍数达到3-5倍。而公司债目前虽然能够获取一些资产抵押，但从非受限资产判断，账面价值可能不超过4亿，而且具体评估值和变现值目前都很不确定，对于公司债剩余75%，4.4亿元的本金覆盖倍数要明显弱于银行。而根据上文分析，留给将于2017年到期的中票的可抵押变现资产可能已经所剩无几。从这个角度看，虽然看起来都是高级债务，由于抵质押权设置和债务到期日的不同，债券投资者可能被动位于了相对次级的位置，而且对到期较晚的债券可能更为不利。

　　公司债主承公告称将于⊥1110⊥月28日正式发出持有人会议通知，中票已通知将于⊥11月⊥1110⊥日召开持有人大会，建议投资者积极参会，争取追加担保和加速到期，必要时采取法律手段确立债权，维护自身权益。

　　注

　　本文所引为报告部分内容，详细报告原文请见2015年5月26日中金固定收益研究发表的研究报告《中金公司*姬江帆,王志飞:简评*高级债务次级化|——公司债12中富01无法足额兑付本金简评》。

　　相关法律声明请参照：