来源|丽尔摩斯

　　责任编辑|包不同

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　　至暗时刻

　　泛海系危机，正在滑向失控的边缘。

　　6月15日，泛海国际控股集团有限公司持有的2.94亿股泛海控股（.SZ）股份在阿里巴巴司法拍卖平台上被公开拍卖。该股份被等分成5笔，每笔起拍价为1.31亿元。拍卖结果显示，3笔以近乎底价成交，另外2笔无人出价流拍。

　　此次被拍卖的2.94亿股，占泛海控股总股本的5.66%，因债务纠纷被债权人申请冻结并拍卖。

　　不是万不得已，不会走到拍卖公司股权这一步。6月3日，泛海控股刚刚做出一次“断臂求生”的抛售——泛海控股与美国黑石签署最终协议，以13亿美元出售旗下美国国际数据集团IDG。

　　这个6月，泛海系的日子尤其难过。6月1日，一家名为洛阳利尔功能材料的公司将泛海控股告上法庭。这个诉讼的起因，是泛海控股去年12月卖出了1亿民生证券股份，并且收了洛阳利尔1.53亿元转让款，却一直没有转让股份。极端缺钱，也顾不上信誉了。

　　6月2日，泛海控股收到来自深圳证券交易所上市公司管理一部的问询函，对其现金流状况、流动性风险等提出了质疑。根据年报，截至2020年12月31日，泛海控股负债合计1460.1亿元，其中短期借款182.65亿元，一年内到期非流动负债一年内到期的非流动负债292.57亿元，而货币资金仅193.88亿元，缺口巨大。

　　债务黑洞，正在吞噬昔日的资本大鳄。截至5月中旬，泛海系实际控制人卢志强持有的泛海控股约37亿股股份中，有35.22亿股处于质押状态，股权质押比例超过了95%。泛海控股还身陷与美国建筑施工商工程款争议、信托逾期付款、股权受让方等多笔诉讼纠纷中。

　　就在2020年胡润百富榜上，泛海系创始人卢志强还以620亿身家排名第66位。而2021年，这位曾是各大富豪排行榜上的“常青树”，只能靠股权拍卖、出售资产来抵债了。

　　一向低调的卢志强是显得很神秘，他常年占据山东首富之位，还是年初解散的顶级富人俱乐部“泰山会”的核心成员。一直流传着一种说法，卢志强实际拥有一个比李嘉诚还庞大的商业体系。泛海系的生意涉足地产、能源、金融、科技投资等，还参股了包括民生银行、联想、腾讯、阿里巴巴、国美电器、广深铁路、海通证券等在内的接近40家上市公司。看看这些公司的名字，就知道卢志强和泛海系的能量有多大。

　　那么，这样的巨无霸，是怎么陷入债务黑洞的呢？

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　　流动性危机始末

　　2014年，当靠地产开发起家的卢志强决定转型金融时，泛海系的危机已经埋下了伏笔。

　　彼时，泛海系耗资数百亿元，扫荡式入主民生信托、民生证券、亚太财险等国内外金融公司，收购一系列金融牌照，迅速成为囊括几乎所有重要金融牌照的巨型民营金控集团。在业界人士眼中，泛海系习惯利用各种杠杆撬动资产运营，但又缺乏严格的风控，投机习性颇重。这种方式在经济上升期能快速将企业做大，但巨大的风险也隐藏其中。

　　泛海系整体流动性危机的导火索，是一件颇为轰动的离奇事件。

　　2020年6月，武汉金凰珠宝百亿假黄金质押事件爆发，多家信托公司被卷入其中。涉及泛海控股子公司民生信托的融资规模为40.74亿元。在多方压力下，民生信托先行向投资者垫资兑付。

　　这一大笔难以收回的垫资，彻底点燃了泛海的流动性危机。在此之前，泛海的流动性已经出现问题。2020年初，民生信托紧急向北京第三中院请求对尚未到期的新华联26.8亿元信托贷款申请强制执行，后者由于债务危机，对还清这笔贷款已是力不从心。

　　除了武汉金凰、新华联之外，民生信托还涉及了中建五局“萝卜章”、汉能集团、凯迪生态等多个业界知名“大坑”。不禁让人好奇，它的风控到底有多糟糕，才能让民生信托一个不拉地踩上2020年的每一个大坑？

　　2020年7月，业内流传一份据称是来自泛海集团的名为“组合投资资产处置专题报告”内部邮件显示：民生财富尊系列资金池是目前市场中最大的私募资金池之一，要采取措施化解，否则实控人要承担法律责任。监管机构要求民生财富尊基金2020年底存量规模降至140亿元以下，2021年6月降至60亿元以下，2021年底归零。该基金投向主要为民生信托产品。

　　2020年最后3个月，民生信托多个信托项目出现延期。由民生信托作为原告的诉讼纠纷或发起的执行金额达156.328亿元。2021年1月，情况进一步恶化，泛海集团孙公司民生财富发行的尊系列产品金也开始出现逾期，据媒体报道，“尊系列”产品存续规模约170亿元~180亿元。

　　“像泛海的一些理财产品基本上都是投资自己项目标的，因为给自己融资，所以可能不会去做尽调，风险性本身就存在，现在只是问题集中暴露出来了。”一位信托人士直指问题核心。

　　卢志强澎湃的野心、泛海系巨大的产业版图，必须要有资本支持。泛海系打造的资本平台，说好听是它的融资工具，说不好听就是它的提款机。卢志强是民生银行的创始人之一，泛海系和民生银行的交集，从它的年报中就可窥见。泛海控股2020年年报显示，“公司控股子公司武汉公司、本公司分别向公司关联法人民生银行申请31亿元、68.80亿元的融资。截至本报告期末，上述融资额度已使用99.46亿元”、“中国通海金融向公司关联法人民生银行申请7.50亿港币融资的展期，展期1年。截至本报告期末，上述融资尚在存续中”……

　　长袖善舞、擅长搞资本运作的“泛海系”，最后是聪明反被聪明误。投机的作风和风控漏洞带来的后果，在2020年集中爆发，泛海系从此滑入债务深渊。

　　今年2月，泛海控股因未及时偿还中英益利13亿元借款被起诉至法院；3月22日，泛海控股旧金山项目遭分包商起诉，索赔2646万美元。4月，泛海控股旗下重要地产平台武汉中央商务区有限公司向山东高速借款20亿元因未清偿完毕，同样被起诉要求冻结相关资产。

　　5月24日晚间，泛海控股更是表示公司有境外债即将违约。在公司2019年5月份发行的一笔2.8亿美元债之中已兑付了1.46亿美元，但剩余的1.34亿美元债公司因现金流吃紧，无力在今年7月如期完成兑付。

　　据天眼查，泛海控股在3月3日、11日6次成为被执行人，累计执行标的57.23亿元。

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　　金融地产“双陷阱”

　　虽然泛海的流动性危机去年下半年才爆发，但是更深的危机在于它早已内部空虚、外强中干。

　　从财报上看，泛海的转折点出现在2017年。2014年至2016年，泛海控股营业收入和净利润每年还能维持增长，但从2017年开始，泛海控股营收和净利润接连下滑：2017年至2020年，公司的营收由168.76亿元降至140.56亿元，净利润也由正转负。2020年，泛海控股的净亏损为40亿。它已经没有办法靠自身造血来还债了。

　　卢志强一手打造的全牌照“资本帝国”，看似庞大，盈利性却不强，现金流更是“不堪一击”。它最赚钱的民生证券，2020年净利润仅9.16亿元；民生信托净利润2.32亿元；亚太财险净利润仅6137.5万元。相对于将近1500亿的负债，这点收入简直就是毛毛雨。

　　那么，2017年到底发生了什么，成为泛海由盛转亏的转折点呢？

　　卢志强虽然是有名的资本大鳄，早在2000年就参与了民生银行的创办，并且成为民生银行二股东，但他起家的并非金融，而是地产。1990年代，国家启动住房改革后，卢志强成立山东泛海集团公司，成为第一批进入房地产行业的企业。泛海控股是卢志强旗下最核心的上市公司平台，直到2020年1月，经证监会核准，泛海控股的行业分类才由“房地产”换到“金融”。

　　左右金融、右手地产，金融为地产输血，是许多地产公司的终极梦想。但是，旗下有4家上市公司、多家金融公司，具备强大资本运作能力的泛海系，始终没有在地产行业做出影响力。泛海早年拿到的地都非常优质，但是它始终都是只有资源，不见能力。对于吃惯了资源红利的人来说，靠能力赚的钱还是太辛苦。

　　但是，没有能力迟早会挨打。房地产的高风险性，加剧了泛海危机。

　　回到2017年。2017年6月，银监发文要求各家银行排查包括万达、海航集团、复星、浙江罗森内里在内数家企业的授信及风险分析，排查对象多是近年来海外投资比较凶猛、在银行业敞口较大的民营企业集团。

　　虽然泛海没有出现在媒体流传的点名名单中，但毫无疑问，它海外并购力度最大的民企之一。仅在2016年第四季度，它就有两笔金额巨大的收购。2016年10月25日，泛海控股出资27亿美元（约合181亿人民币）收购弗吉尼亚州保险公司Genworth金融；11月3日，泛海国际金融以10.96亿港元（折合每股1.38港元）收购华富国际51%的股权。华富国际为港交所公司，持有香港证券交易、期货合约交易、证券咨询、企业融资、资产管理等牌照。

　　在地产业务上，泛海的海外投资力度更大。2013年以来，在洛杉矶、旧金山、纽约、夏威夷、索诺马等五个重点城市，泛海有七个地产项目。截止2018年，泛海在美国地产投入31.14亿美元，折合人民币约180亿。

　　2017年，万达已经开始了资产大甩卖，泛海表面上没有问题，但是严重的内伤早已存在，直到2020年危机爆发。作为海外投资的激进派，泛海显然也是受到政策冲击最大的公司。

　　更严重的是，海外这些地产项目投入巨大，却始终没有现金回流——泛海在美国的7个地产项目中，到目前也仅有两个项目开工，凭你再有钱也扛不住。房房地产凶险的一面，开始逐步展现。

　　如果2017年以来，没有监管部门对海外投资的收紧，没有“房住不炒”的房地产调控主基调，没有金融行业去杠杆，那么泛海危机可能仍然不会爆发。但是，历史没有假设。

　　今年4月，卢志强迫于压力，给投资者写了一封公开致歉信，他在信中表示“对这两年的困难估计不足”，并且提到了房地产业务，称公司在武汉和美国的房地产遇到了困难。

　　早于民生信托的系列爆雷事件，泛海的危机已经从地产开始蔓延。

　　一方面是受调控政策影响，金融机构输血越来越难；另一方面，泛海地产业务自身的造血功能本身就有问题。从泛海控股本身开发的项目看，几乎都还在建中，且在国内的项目业态以写字楼、公寓和商业为主，住宅比例较小，很难像其他地产公司靠快速销售回笼资金。

　　因此，我们看到泛海地产最近5年几乎没有拿过一块地，而是不断地在卖项目回流资金。

　　2019年1月，泛海控股将所属公司名下的北京泛海国际居住区1号地块和上海董家渡项目出让给融创，总对价为148.87亿元，其中现金支付125.53亿元，冲抵债务23.34亿元。2019年底，泛海旗下武汉地产公司因为欠缴2.259亿元企业所得税，被税务局挂到了网上。

　　2020年初，泛海控股公告表示将以12亿美元（约合85亿元人民币）卖掉美国旧金山的相关境外资产。今年1月份，泛海以30.6亿元抛售其核心的武汉CBD项目；3月份，泛海控股又以5.45亿元转让武汉万怡酒店抵债。

　　在地产项目持续3年大甩卖之后，泛海的地产板块已经所剩无几。紧接着，摆上货架的，是泛海系优质的金融资产。

　　2020年下半年至2021年初，泛海控股还通过连续转让民生证券股份累计套现70.46亿元，转让完成后，泛海控股在民生证券的持股比例从71.64%降至31.03%。

　　今年6月，泛海控股亿13亿美元价格，把IDG卖给了黑石。IDG成立于1964年，是全球一流的市场情报和咨询公司。它曾经的中国区负责人熊晓鸽，是中国风投圈教父级人物。2016年8月，泛海集团联合IDG资本以13.36亿美元代价完成对IDG的全面收购，其中泛海合计出资8.1亿美元。卢志强曾亲自任IDG董事长，足见他对这家公司的重视。

　　据不完全统计，最近两年，泛海控股通过出售资产的方式累计套现超过200亿元。为了恢复流动性，泛海如今什么都可以出售，但是能出售的已经不多。所以，才有了本文开头泛海控股股权被司法拍卖的情节。

　　泛海系陷入今日困境，与其大举扩张大有关系。地产和金融本来是两个非常赚钱的行业，泛海系通过一套复杂的运作，将金融业务与地产业务深度捆绑，好的时候互相加持，但坏时候，就成了地产金融“双陷阱”。

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　　大佬往事

　　“我深感内疚，并就此向每一位投资人诚表歉意。我经商办企业已经30多年，但对近两年所遇到的困难估计不足。”4月初，泛海集团董事长卢志强在致投资者函中写道。

　　这是他非常少见的在媒体上露脸的时刻，大部分时刻他都保持着低调和沉默。他经常被媒体形容为“中国最神秘的大佬”，但这种神秘并不仅仅因为他的低调。

　　泛海系最主要的业务是地产和金融，这两个行业都是资源密集型行业。尤其是金融行业，很少有民营背景公司能在这个领域风生水起。但泛海系就是一个例外，2008年的“中国资本市场控制榜”上，卢志强以2609亿元的总市值，成为国内“市值第一人”。

　　卢志强可能是中国最长袖善舞的商人。凭借在政商两界极广的人脉圈，卢志强被媒体称为当代的“红顶商人”。

　　2021年初，充满神秘色彩的顶豪俱乐部“泰山会”宣告解散，而卢志强才是“泰山会”元老级人物。“泰山会”成立于1995年，外界知晓的成员只有16名，包括联想柳传志、四通段永基、万通冯仑、复星郭广昌、巨人史玉柱、百度李彦宏、步步高段永平，以及华谊兄弟王中军等人。凭借泰山会的关系，卢志强与柳传志等实业巨头频频结盟，组建“民企兄弟连”，共同参与地方政府主导的大型投资项目。

　　和卢志强交集最深的企业家，一个是柳传志，一个是王健林。

　　卢志强与柳传志在“泰山会”结缘，虽然两人相差八岁，但私交甚好。2005年时，拿地策略太过激进的泛海，一时间难以消化。后来是柳传志出手相助，帮助卢志强度过了危机。而卢志强帮助柳传志完成了他一直以来的愿望，完成联想控股的股改。2009年，卢志强以27.55亿元接过联想第一大股东中科院持有的29%的股份，成为联想第三大股东。

　　而卢志强和王健林不仅是朋友，也是事业伙伴。无论是万达商业地产还是万达电影，卢志强的泛海系都有深度参与，也是万达的股东。万达的一些海外项目，要有泛海系的投资。2014年，万达在港敲钟上市，王健林在致辞中感谢了两个人，其中一个就是卢志强。

　　但是，风流总被雨打风吹去。靠资源杠杆、金融杠杆，野蛮生长就能获取快速成功的时代，已经一去不复返。2020年，巨无霸“海航系”彻底破产，这对于泛海系来说，是一个重要参照，它们在很多方面都很相似。而在海航系之前，涌金系、明天系、安邦系等等曾经风云一时的资本大鳄，都相继烟消云散。

　　这类资源型公司唯一的竞争力就是资源，一旦资源失效或者遇到阻碍，那么它就失去了立足的根本。

　　2021年，泛海系的命运已经走到最后的关键时刻，卢志强能否力挽狂澜，考验他的时刻到了。

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