10月26日，蚂蚁集团上市定价人民币68.8元，总估值2.1万亿元，即将成为今年全球规模最大的IPO。蚂蚁集团实控人马云在上海举行的中国四十人论坛（CF40）第二届外滩金融峰会上关于金融监管的一番评论，更是将金融科技与金融监管的矛盾再次展现在公众面前。
金融科技公司是金融机构还是科技公司？巴塞尔协议是不是已过时，要不要控制杠杆率？我相信这才是马云激辩监管的根本原因。虽然蚂蚁力图去金融化，强调数字科技，但信贷在其主营业务收入中的绝对占比和极高的杠杆率一直被监管部门及资本市场重点关注。
一、我们从蚂蚁的一些关键数据及信息里审视一下蚂蚁。
1、招股书显示，蚂蚁集团的收入主要由数字支付与商家服务、数字金融科技平台和创新业务及其他等三部分组成。2020年上半年度，微贷科技平台为蚂蚁集团创造285.86亿元营收，占到总业务构成的39.41%，已超过营收260亿元的支付业务（营收占比35.86%），与信贷直接相关的利润101.56亿元，占整个集团利润总额212.34亿元的47.8%（含网商银行）。
2、蚂蚁集团目前有共计亿元信贷规模，其中98%的资金来自合作银行和发行ABS。蚂蚁自营放贷主体为两家小贷，分别为重庆市蚂蚁小微小额贷款有限公司（“花呗”主体，注册资金120亿元）和重庆市蚂蚁商诚小额贷款有限公司（“借呗”主体，注册资金40亿元），截至2020年6月末，两家小贷发放贷款和贷款余额总计362亿元；除直接贷款外，蚂蚁商诚及蚂蚁小微的主要业务还包括资产转让业务，即将绝大部分贷款出售给第三方机构（通常为资产管理公司或证券公司）设立的资产管理计划以转出表外，其中优先档份额和大部分的次级档份额由银行及其他持牌金融机构为主的第三方投资者持有，蚂蚁商诚及蚂蚁小微仅持有计划的少量次级档部分，截至2020年6月30日上述资产管理计划的规模余额为1708亿元。
3、“蚂蚁与银行合作伙伴共同贷款安排”也就是蚂蚁这两年主推的“联合贷款”，蚂蚁集团的子公司（主要是两家小贷）与金融机构合作伙伴（主要是银行）共同出资发放贷款，蚂蚁的子公司根据协议约定比例少量出资（这部分出资计入表内贷款），与此同时，蚂蚁集团全面参与贷款审批、风险管理、还款等流程，并承担贷后管理职责。据悉，蚂蚁从金融机构放贷利息收入中收取30%左右的技术服务费。这部分是蚂蚁利润的最大来源。
4、截止2020年6月末，蚂蚁集团促成的2.15万亿元信贷余额中，1.73万亿元是消费贷，0.42万亿元是经营贷。平均利率在年化15%左右。
5、2020年1月末-6月末，蚂蚁金服促成的消费信贷余额的M1+逾期率分别为1.76%、2.31%、2.72%、2.94%、3.01%、2.99%；M3+逾期率分别为1.19%、1.47%、1.48%、1.67%、2%、2.1%。也就是说，截至2020年6月末，蚂蚁金服促成的消费信贷M1+逾期金额达到了520亿元，M3+逾期金额也达到了364亿元。如果计入蚂蚁合作银行中已核销贷款部分，M3+实际逾期本金金额应不低于400亿元。2020年上半年，蚂蚁金服促成贷款的M1+和M3+逾期率都增长了接近一倍。另外，截止2019年末，蚂蚁集团小微经营者信贷的余额逾期率，逾期30天以上比例为2.03%，逾期90天以上为1.57%。
我们看到，蚂蚁金服的逾期率计算公式为：30天/90天以上的贷款本金余额（扣除已核销贷款）/蚂蚁金服促成的贷款本金总余额（扣除已核销贷款），这种计算方式由于扣除了已核销贷款，会导致真实不良率被大幅度调低。另外，蚂蚁金服披露的逾期率数据偏小还有一个原因，那就是蚂蚁促成的贷款总规模过去几年一直在快速增长，由于新发放贷款到产生不良有一个时间差，新增的大量贷款加入分母会迅速稀释不良率。综合以上情况分析，蚂蚁真实还原后的不良率应该介于3-5%之间，这也符合次级消费信贷与高利率小微经营贷的常态，客观地说是优于一般信贷机构的。
二、我们根据上述数据信息逐一分析一下蚂蚁，可以得出一些推论。由于来自蚂蚁的信息有限，所以不排除会有不准确的地方。
1、蚂蚁小贷杠杆率超过了监管的规定，按新规调整后蚂蚁小贷利润将下降一半左右。
截止2020年6月末，蚂蚁两家小贷贷款余额362亿元，通过资产转让业务实现的贷款余额1708亿元。根据银保监办发〔2020〕86号《关于加强小额贷款公司监督管理的通知》规定，“小额贷款公司通过银行借款、股东借款等非标准化融资形式融入资金的余额不得超过其净资产的1倍；通过发行债券、资产证券化产品等标准化债权类资产形式融入资金的余额不得超过其净资产的4倍。”也就是说，小贷公司合计杠杆规模不得超过净资产的5倍。按此新规，蚂蚁两家小贷的注册资金合计160亿元，如果不考虑未分配利润的较多积累，200亿元左右的净资产最多支持直接贷款加资产转让余额合计1000亿元，而目前余额为2070亿元。此项如立即规范，则需要蚂蚁再增资200亿元，从而直接影响利润率与估值，杠杆率下降一半，利润也将下降一半以上。2019年末，两家小贷合计利润为28.76亿元，蚂蚁集团同期利润170亿元，实际影响利润8%以上。
2、蚂蚁小贷表内不良拨备不充分，可能不能覆盖其真实风险。
蚂蚁小贷表内贷款中，一部分承担了1708亿元资产转让业务中的劣后贷款；一部分承担了与银行联合贷款中的联合放款比例部分。
我们先算第一部分，即资产转让业务中的劣后贷款。截至2020年6月30日，上述资产管理计划的规模余额为人民币1708亿元，蚂蚁商诚及蚂蚁小微在上述资产管理计划中认购的次级份额账面价值为31.54亿元，约占资产管理计划存量规模的1.84%。有一点往往容易被人忽视，即蚂蚁小贷的拨备应该按什么标准去计提。一般情况下，小贷公司贷款拨备按五级分类或贷款余额的1%计提，但是，由于蚂蚁这里的31.54亿元完全是表外转让资产的劣后档，且劣后的比例不足贷款总额的2%，即使按蚂蚁披露的全部贷款的不良率表现为2%左右标准计算，这部分31.54亿元的劣后级贷款也要按100%全部计提不良准备（所谓劣后就是率先承担全部资管计划1708亿元中的不良及损失），如果按我们前文还原的蚂蚁真实不良率3-5%计算，则把蚂蚁小贷全部的利润全部打光，都可能不够提取不良准备的。
我们再算第二部分，即蚂蚁集团目前有共计亿元信贷规模，其中亿元来自“蚂蚁与银行合作伙伴共同贷款安排”。蚂蚁披露，蚂蚁集团的子公司与金融机构合作伙伴（主要是银行）共同出资发放贷款，蚂蚁的子公司根据协议约定比例少量出资（这部分出资计入表内贷款），与此同时，蚂蚁集团全面参与贷款审批、风险管理、还款等流程，并承担贷后管理职责。蚂蚁声称，“公司通过子公司的少量出资，实现在贷款审批、风险管理、支用及还款等流程的全面参与，从而在与各金融机构合作时保持信贷客户的服务体验一致、顺畅，促进平台整体发展。”
事实上，一般互联网小贷公司与银行联合贷款的意义在于让银行相信公司的资产质量与信用，相当多的联合贷款的助贷一方发放的贷款是承担或变相承担劣后义务的，为银行不良贷款提供挡箭牌，否则凭什么从银行放贷利率中抽取30%左右的服务费？要知道融资性担保收取的担保费根本达不到这个标准。当然，我们相信蚂蚁的垄断性资源优势与议价能力。蚂蚁在招股书中形容这个模式为“不利用自身的资产负债表开展信贷业务并且不提供担保由我们的金融机构合作伙伴进行实际放款或实现资产证券化”，但招股书并没有说明有没有劣后的设计，因为劣后并不是提供担保。这里面还有一个劣后+劣后的双重杠杆可能，即蚂蚁联合贷款的自有部分又通过ABS出表迭加了另一层杠杆。如果这部分有劣后的设计，那高达两万多亿元的联合贷款余额，即使按1%承担劣后，蚂蚁小贷的贷款资产将接近归零，蚂蚁集团几百亿元的利润根本不够亏的。这就带来另一个争议--关于杠杆率。
3、联合贷款算不算蚂蚁的杠杆率？
蚂蚁集团没有详细披露蚂蚁集团子公司与金融机构的出资比例情况，但按蚂蚁披露“至2020年上半年，由金融机构进行放款或已实现资产证券化的比例合计约为98%”来计算，蚂蚁联合贷款的出资比例应低于1:9。蚂蚁在联合贷中的占比很低，但是其在实际放贷过程中又承担了大量的贷款审核、风控职责以及贷后管理，那是否意味着，银行等机构实际仍然只是纯粹的资金提供方，这部分算不算蚂蚁的杠杆？
我们从技术上简单分析一下银行是不是纯粹的资金方。先讲消费贷。蚂蚁服务个人的消费贷利率约为年化15%左右，利率逆向选择的结果是目标客户基本都是次级消费人群，相当一部分人是信用白户，银行从蚂蚁获取的除了姓名、身份证号等有限数据外，自已能使用的风控工具基本只是央行征信、黑白名单、司法等非常有限的数据，绝大多数没有消费纪录、没有帐户信息、没有工资信息等多数银行信用卡传统授信需要的核心依据，因此，银行基本没有多少能力对蚂蚁提供的客户进行有效风控，蚂蚁显然也不会将客户的大数据全部提供给银行（因为一旦提供有可能就会彻底失去客户，毕竟银行资金成本低，而且蚂蚁授信规则中应该还包括不方便对外提供的大量客户隐私数据）。从现实情况看，银行在与蚂蚁的联合贷款中，真正能自建有效风控的难度极大，相当多的银行应该是看天吃饭，赌蚂蚁的能力与信用。至于经营贷联合贷，由于蚂蚁经营贷的主要产品是基于其商业生态对借贷商户的控制力（下文有述），银行在其中更难把握客户风险，更不可以执行线下尽职调查，与银行传统的小微企业信贷风控差异甚大，因此经营贷中的银行一方更难自建风控，客户数据会多，但核心风控的底层抓手一定在蚂蚁一方。
如果银行并不能实现有效风控，则银行的风险由谁来保证？如果银行的风险没有人保证，则这部分贷款要不要算蚂蚁的杠杆？以区区几百亿元的资本金，撬动两万多亿元的贷款余额，而期间纯粹依靠对蚂蚁的莫名信任，谁能保证不良贷款率一定在可靠范围？要知道毕竟是年化15%的高息消费与信用贷，从来没有一种技术能改变利率逆向选择的原理，更何况蚂蚁的用户已经高达十亿人，已没多少挑选客户的空间。如果说小规模的贷款可以通过技术差异化选择高息借款人来防范风险，技术的确能发挥很大的作用，做到高息下低风险，但大规模贷款、近乎全民覆盖的情况下则主要看概率与宏观的经济走势，技术的作用已非常有限。金融机构的信贷资金来自于公众，金融机构放贷如果风控不能直接把控到终端客户，那一定是与渠道合作做批发资金的生意，一定需要渠道机构托底，从而将零售业务变成大公司授信，以保证风险可控。但现在蚂蚁又不承担托底，或只有2%的劣后，这个风险谁来承担？这个联合贷款算不算杠杆率？算在银行身上还是蚂蚁身上？
4、反复强调的金融科技，真正用技术解决了小微与普惠金融的难题了吗？
蚂蚁集团微贷中的经营贷余额仅0.42亿元，1.73万亿元是消费贷，而且是平均利率超过15%的次级消费贷。我们想象中的通过科技金融解决小贷与普惠金融的难题，是不是有点乐观了？是不是在道德上拔高了自己？难道普惠金融就是放高息的消费贷？让那些次级信用的人群去借15%的高息去消费，是帮助了他们还是害了他们？
我们先看一下蚂蚁小微经营贷。
由于无法获取具体的业务信息，我们只能根据信贷的经验与一些市场反馈信息来分析蚂蚁究竟会做哪些经营类信贷产品。
一是基于支付宝应付帐款的质押贷款。支付宝源自于支付担保，卖家在获得买家收货确认或10-15天帐期后才能获得货款回笼。阿里巴巴旗下的淘宝网和天猫，过去一年平台GMV折合人民币近7万亿元。以15天帐期计算，停留在支付宝帐户内的应付款余额约在2900亿元左右，商家如果需要周转，则向蚂蚁申请流动资金贷款，简单地通过应付款质押，蚂蚁理论上就可以无风险发放最高额达2000多亿元的贷款。当然这里面还有客户渗透率的问题，不是所有的商家都需要申请贷款。
二是基于淘宝、天猫店铺价值的变相质押贷款。同样以GMV7万亿元交易量为基础，如果按店铺平均净利润率5%计算（不同店铺盈亏平衡后），所有店铺一年大约有3500亿元的利润。以一年的利润评估店铺的价值应该还是靠谱的。因此，蚂蚁对经营正常的店铺，按上述年利润给出相应的信用贷款，相信风险是可控的，这就是信贷原理中以客户违约成本来保证还款可靠性的授信机制。
三是较大店铺在淘宝系物流、仓储中形成的存货质押贷款。这部分相对不容易评估市场总量，但显然蚂蚁已经在做，且有相当的规模。
以上三个产品，可操作的市场总量就不低于6000亿元以上，而蚂蚁截止6月末的经营贷余额是4200亿元，也就是说，即使没有多少高明的金融科技，仅依靠阿里的生态资源就可以低风险地发放大量贷款。从另一个角度看，蚂蚁其实也很难突破阿里的商业生态去做小微经营贷，因为小微企业经营的风险变数极大，风控需要采集的数据与非数据信息太多，已超过了阿里系的影响圈。也就是说，阿里的交易量的上限基本上决定了当下蚂蚁小微经营贷的上限，究竟是大数据、金融科技发挥的价值，还是阿里商业生态本身的价值？我们要对蚂蚁的估值作一些反思。
我们再看一下其消费信贷产品。
蚂蚁的消费贷本质上与银行信用卡业务、现金贷并无多少区别，只是利率水平差异、风控维度与风险容忍度的差别。银行信用卡主要依靠客户的消费历史来形成信用，现金贷依靠违约成本和大数法则发挥效能，而蚂蚁的最大价值显然是巨大的客群和庞大的客户消费数据甚至客户隐私。蚂蚁本可以做银行信用卡的流量入口，但这种生意显然收益太低，而蚂蚁本身的融资又受杠杆率与牌照的限制，这两个因素决定了蚂蚁盯上了能够承受高息的次级消费人群。1.7万亿元的余额，平均利率高达15%，利润却不足100亿元（还要剔除经营贷等利润），净利差仅有1%且还没有提足拨备，这个生意真是一门好生意吗？利率新规压降1个百分点怎么办？不良贷款上升一个百分点怎么办？其中高科技、大数据真正发挥了多少价值？经济下行、人均收入预期下降、用户数已接近全国总消费人口的门槛上限、市场份额已接近三分之一，如果再算上从严监管的杠杆率、消费者隐私保护，蚂蚁消费贷的高速增长空间还有多少？一旦余额不能迅速增长，不良率会不会增长？银行还能无条件信任吗？
消费贷是一个供给推动的市场，这一市场所面临的不确定性在于其受经济形势、人均收入的影响较大，另外共债的风险和客群利率定位等发挥相当的作用，在用户量巨大的情况下，信贷技术能发挥的作用非常有限。个人经营性贷款是一个相对更加成熟的市场，金融机构发放的个人经营性贷款余额增速近几年都不快，风险很大，其根本原因是小微企业本身的死亡率过高、经营中不确定因素过大、缺乏有效的风控手段，在淘宝平台上的经营数据有可能只是该企业的冰山一角，经营者在其它平台、线下的体量有可能远远超过淘宝，经营者甚至可能有不良喜好、其它重大风险投资等，这些都不是互联网、大数据短期能解决的问题，在蚂蚁生态控制范围之外的小微经营贷很难做大。
三、高光之后，我们对金融科技的反思。
我写这篇文章的目的不是为了打压蚂蚁，有机会也会对其它金融科技公司逐一论述。我一直认为蚂蚁是一个非常值得尊重的企业，我也相信蚂蚁的明天会非常美好，但我并不认可当下蚂蚁的主要盈利方式。依靠极高杠杆的信贷尤其是次级消费贷来提升利润，当下的两万亿余额有可能成为一个巨大的包袱，蚂蚁的主要价值不应在信贷端，而是应该通过科技对商业生态进行加持，通过多元的方式获利。
中国金融科技发展不足10年，如今却不堪回首。2014年在P2P最火热的时候我写了一篇《为什么说99%的P2P终将死亡？》、2017年我又准确预判了现金贷终局（搜索“嵇少峰”可查看相关文章）。得出这些结论本身并无高明之处，只需认真分析创新中的信贷产品本身的风险及其风控逻辑，不要简单地被高科技概念与新模式忽悠。我们真的是应该认真反思一下了。
1、金融科技并没有改变金融的本质。
金融体系是政治制度、经济制度的延续，在政治制度、经济制度没有重大变化之前，金融作为国之重器，科技很难改变其根本的运营规则。中国的银行以国有为主，这是公有制为主体的市场经济所决定的，而体制内金融资源的分配与体制外技术与市场的影响力之间，又需要极大的耐心与成本才能完成沟通的，绝大多数金融科技公司跨越不了这一障碍，这方面蚂蚁以一已之力形成重大突破值得尊重。但是，极高杠杆的风险本身并没有改变，即使蚂蚁在商务合同中不承担联合贷款的劣后责任，但如果信贷失败仍然会影响商誉、摧毁其核心盈利模式。金融科技本身如没有出现颠覆性的创新，金融科技就只能服务于金融机构及其产品的优化，很难变成独立商业模式出现。任何产品公司，都必须面对无法突破金融资源的垄断，获取低成本资金来源的困境。
2、金融科技多数以信贷科技的表现形式出现，是因为中国金融的主要市场是信贷，而金融科技本身的产品化特点决定其不可能逃避信贷产品本身的风险规则。
信贷技术本身已很成熟、非常传统，而整个的制度缺陷、信用体系缺陷短期内又无法弥补，追求革命性的突破极其困难，因此以信贷为导向、追求急剧放大贷款余额的金融科技是极其危险的，超过自我承受能力的担保更是自掘坟墓。在未来相当长的时间内，金融科技公司极高的运营成本仍然很难在信贷助贷合作中得到消化，多数公司面对银行的强势及体制的门槛很难有话语权，未来能够存活的金融科技公司数量不会很多。
3、重信贷的金融科技公司，一开始就应该强烈设计趋于去担保、分担保、建立代偿机制与风险分担机制的战略规划。先做大业务量与盈利是非常危险的，一定要在自已资本金可承受的范围，严格控制杠杆，一旦形成标准化产品立即对外输出，不要自说自话、自我循环。经营的惯性及风险的滞后性会使机构最初的自信都不成立，后期的调整根本不可能，信贷失败的损失将远远大于初期的业务收入。
4、脱离传统信贷规则的纯数据驱动的可靠信贷产品并没有出现。很多创新的信贷产品需要时间沉淀与验证可靠后才能适度放大规模与杠杆，千万不要把三、五年的数据模型与经营成果当成成功的范例，信贷是经济的附产品，周期性极强，过高的杠杆率短期是蜜糖，长期是砒霜。
5、金融科技的目标是提升金融的效率与质量，为客户创造价值，掠夺性信贷一定不是我们追求的目标。仅追求金融的易得性而不顾及客户本身的偿债与利息承受力，这不是普惠，信贷机构的可持续性与客户的可持续性两者的平衡才是正道。金融要有长线思维，这一点我们从冲刺在纳斯达克上市的一众金融科技公司身上应该吸取教训，业务上规模不是成功，资本市场上市也不是成功，长期活得了、活得好才是。金融科技公司一定要弱化金融属性，工作重心应放在提升服务金融机构、优化金融产品的能力上，不要眼红直接信贷的快钱。
6、自我生态资源驱动并起核心风控价值的信贷产品不是好产品，以此做不成真正的金融科技公司。当下很多金融科技公司依赖的都是母体公司本身对客户的控制力或独特的影响力，应付帐款也好、经销权也好，以此来做风控的闭环，这种金融科技公司做的再大、连接的再好，也只是依附于母公司的简单变现工具，价值有限。
7、客观地看待监管套利。
不止是蚂蚁集团，实际上多数互联网巨头从事的贷款业务均是消费类信贷，主要放款通道也是小贷，而产品均与银行信用卡、消费金融公司业务无差。一个省级地方金融监管部门颁发的小贷牌照与银行、消金的监管成本差异巨大，无论是股东控股比例、资本金、杠杆率，还是业务自由度等其它合规要求，三者之间完全不可比拟。小贷公司在国际上定义为非存款类放贷组织，主要依靠自有资金，基本无风险外溢性。监管对银行、消金的资本充足率等要求，是保障金融安全性的根本制度设计，虽然仍有诸多不足，但核心价值不容否定。多重监管合规的制度设计，也使得其在获得一定安全性的同时加大了运营与管理成本，牺牲了大量的效率与利润，导致这类机构多数估值低下。
客观地讲，监管部门对民营资本在银行、消金牌照的准入方面存在着一定程度的体制性歧视与监管差异，导致民营银行、民营消金准入难、管制多、存活难，很多机构不是想拿小贷来做消金，而是根本拿不到消金、银行的牌照，同时民营消金、民营银行又面对注册资本金上限控制、有异于国有金融机构的监管差异，所有制的差异又导致民营消金、民营银行在同业中仍然得不到承认、同业融资成本高、融资难，即使拿到牌照也难以生存与发展，这些不都是监管的责任，本质上是二元制的金融体系带来的监管难题。
监管部门在防止民营企业监管套利的同时，也要压缩体制套利的机会与空间。中国的体制套利是压迫民营企业监管套利的主要动因之一。国有企业与民营企业在市场准入、政府信用背书、低成本资金成本的可获得性等多方面存在着不公平，很多国有企业只需要简单地做个二传手即可获得无风险的巨额利润。民营企业在面临生存与发展的压力时，寻求制度性空白、通过监管套利来突破体制套利的压力，在很大程度上也是出于无奈和市场选择的必然。深化金融体制改革，弥补二元制金融制度的缺陷，这个问题才能解决。
8、客观地对待金融管制
中国金融科技发展短短几年，我们不应该过高地估计当下的科技能力，更休谈颠覆银行、打翻巴塞尔协议。
银行经营失败具有负外部性，因为其信贷资金主要来源于社会公众，较大的外溢风险将影响经济和金融稳定；简单地说，银行需要预留相当比例的资本，最基本的假设前提是银行无法预知风险，银行不能无限放大杠杆，100元信贷资金银行自有10元资本金进行匹配总是需要的，因为信贷不良率突破10%的概率很大，在经济下行时常常出现。
金融创新应该鼓励，但如果金融创新的目的与手段是突破资本充足率的管制，那么一旦创新失败，银行倒闭国家必须动用纳税人资金救助，这就是不公平且危险的。无论是银行还是银行外的机构，只要本质上从事信贷业务，一定要有相当的自有资本金来提供风险保障，拿自己的钱可以随便创新，但拿老百姓的钱放贷一定要被纳入强监管。银行本身受资本充率的监管，但如果风控不在银行自身，那监管一定有理由实施穿透式管理与延伸监管，这不是监管保不保守的问题，而是社会公众利益保护的底线。
蚂蚁上市的信息披露让我们有机会更认真、更真实的反思自己。
金融科技与其它行业的科技并没有什么本质的区别，都是为行业提升提供工具。不要轻言颠覆性创新，科技的重大突破是需要足够多的耐心和时间的验证，可能一百年才能出一个。信贷的规模是一把双刃剑，有没有拿得出手的革命性信贷产品？金融科技是做金融还是做科技？谁又能跨越经济的周期？
中国金融科技镀金时代已经结束。
本文作者介绍：曾在人民银行、银监会系统工作十六年，后从事私募、融资担保、小额贷款、金融科技工作。小贷行业代表性人物，中国小贷机构业务创新合作联盟发起人，小贷实战专家，互联网金融知名评论者，财经专栏作家。著有《为什么说99%的P2P终将死亡》等一系列热点文章，多次准确预判小贷市场走向与监管趋势。
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