云峰债违约的导火索和最大谜团是从未曾公开过细节、又被突然解除的股权托管协议；其实际控制人绿地控股被指涉嫌逃废债，主承销商因尽调未尽职而备受质疑

　　上海云峰（集团）有限公司（下称云峰）实质性违约，因引发绿地控股（.SH，上市前为绿地集团）逃废债的质疑而备受关注。

　　今年1月底，云峰由浦发银行主承销的两只私募债“15云峰PPN003”和“15云峰PPN005”发生本息实质性违约，合计20亿元，此外有46亿元存续债券面临不确定风险；目前由广发银行主承销的“15云峰PPN001”也已利息违约。这是上海市下属国企的第一单债券违约事件。

　　在云峰偿债问题悬而未决时，绿地控股仍在发债融资。3月31日绿地控股公告称，其全资子公司绿地控股集团有限公司，收到来自上交所的《非公开发行公司债券挂牌转让无异议的函》，拟发行总额不超过100亿元的公司债券。

　　随即，云峰投资人联名向上海证券交易所（下称上交所）投诉云峰的实际控制人绿地控股，并建议中国证监会暂停绿地控股的全部再融资申请，对该事件展开全面调查。此外，投资人已经着手起诉云峰、绿地控股及主承销银行。

　　财新记者致电上交所债券部有关负责人，询问对前述投诉的处理意见。这位人士告诉财新记者，“已经暂停绿地控股发行私募债的后续工作，也已让承销商中信建投按照相应规则核查相关情况；如果核查结果显示投资者反映的绿地控股逃废债的恶劣情况属实，肯定会把这个项目停掉，也会在网站公告。”

　　同时，财新记者获悉，交易商协会近期也将对绿地控股启动自律调查；此前交易商协会已经启动对云峰和绿地控股的调查，将按照自律处罚机制公开谴责云峰，并已经把云峰以及绿地控股的问题上报给国务院法制办、央行、银监会等相关部门。“考虑在法律层面、通过债券市场部际协调联席会议，来解决下一步如何执法的问题。”

　　4月13日傍晚，银行间债市交易商协会官网公告称，云峰集团涉嫌信息披露违规事项等被协会调查，云峰集团并未按照相关要求及时进行说明或出具书面报告，对调查工作消极对待，严重影响调查正常推进。协会责令其及时改正并配合调查，暂停其相关业务。

　　云峰集团是一家跨能源、房地产、汽车服务的多元化企业，其前身是军队所属企业，1999年军队退出商海，云峰移交地方，由上海市建委和农委共同接收，并由两委共同主管的上海绿地（集团）有限公司承接。2002年实施股份制改革，逐步形成后来的股权结构：第一大股东云峰职工持股会持股45.5%，上海市农委及建委按50：50比例出资设立的上海绿地资产控股有限公司（下称绿地资产控股)持股34%，绿地集团下属子公司上海绿地商业（集团）有限公司持股20.5%。绿地资产控股和绿地集团的法定代表人为同一人，即绿地集团董事长张玉良。

　　2009年绿地资产控股和绿地集团签署托管协议，将其所持有的云峰34%股权委托给绿地集团无偿管理，由绿地集团代行股东权利。至此，绿地集团实际控制云峰54.5%的股东投票权。2012年，绿地集团并以实际控制人身份，将云峰以非全资子公司纳入合并报表范围。

　　凭借2014年云峰收入692.34亿元，绿地集团资产规模暴增约三分之一，并在2015年《财富》世界500强排名中升至268位，一举超过行业龙头万科，到2015年8月18日在上交所敲钟，绿地控股一跃晋升全球房地产主业最大市值公司。

　　自2012年被绿地集团纳入合并报表范围以来，云峰在银行间债市用发行非公开定向债务融资工具（PPN）密集融资。

　　云峰的风险爆发起于2015年10月27日，绿地控股发布公告称，解除对云峰34%股权的《股权委托管理协议》（下称托管协议），导致云峰的实际控制人发生变更。市场哗然，随即引发银行间债市历史上规模最大、涉及投资人最多的违约风险，涉及存量债券66亿元。

　　“后面存续期的几期云峰债就是一期一期‘等死’的状态。”一位券商人士表示，关键在于，“15云峰PPN005”于2015年9月18日正常发行仅仅39天后，绿地控股就解除托管，“要么是发行人欺骗投资者，主承销商前期尽职调查不到位；要么是主承销商误导投资人。”

　　39天变脸

　　目前债券投资人的投诉，直指云峰债券发行期间的实际控制人绿地控股的管理不到位、重大信息未披露以及涉嫌掏空云峰、逃废债等行为。

　　近三年来，由于煤炭行业整体下滑，云峰拥有的煤炭业务的经营状况也出现恶化，但依靠实际控制人绿地集团的支持，仍然能够获取各大银行累计高达150亿元的授信，2012年至2014年云峰累计发行九期PPN，合计82亿元。

　　一位浦发银行内部人士透露，“在整个过程中，绿地集团与浦发银行整体合作的前置条件非常明确，就是帮助云峰融资。”

　　随着2015年8月借壳上市成功，绿地控股开始调整集团业务结构，云峰的能源业务业绩下滑，管理层筹划甩掉“包袱”。

　　变化突然而至。2015年10月27日，在云峰作为绿地控股子公司发行最后一期10亿元PPN仅39天后，绿地控股突发公告，称已经和绿地资产控股解除对云峰的股权托管，云峰也不再纳入上市公司报表范围。绿地控股实际控制云峰的状态瞬间打破，云峰从知名国企控股企业变身国有参股的民企。

　　彼时正值煤炭行业低迷，云峰持续亏损，财务指标明显恶化。多家银行纷纷惜贷、抽贷，招商银行封存了云峰的账户，导致云峰无法正常经营，陷入流动性危机。同时，由于资产负债率超过85%，浦发银行主承的前述两期20亿元PPN触及回售条款，更令云峰的流动性雪上加霜。

　　财新记者了解到，包括股东借款在内，目前云峰的整体付息债务约230亿元，涉及全国主要省份的银行、券商、基金、信托等几十家主流金融机构，且背后涉及大量理财资金，面对的是众多个人投资者。“以前云峰的所有融资，都有绿地背书，包括发债、银行贷款，这次解除托管事先没有征求任何债权人意见。”一位银行人士对此颇感气愤。

　　业内人士认为，绿地控股相当于在低点持有资产、高点抛出，享受了煤炭行业景气带来的利益，但没有承担经济下行的风险。“上市前并表、上市后出表，是否有涉及欺诈IPO之嫌？”

　　托管协议谜团

　　云峰事件的导火索和最大谜团是那份股权托管协议，至今未向外界公开协议内容，并且绿地控股的口径前后不一。

　　市场一直质疑股权托管协议是否真实存在。今年2月3日浦发银行召集债券持有人开会，财新记者拿到的一份会议纪要显示，云峰集团和主承销商都表示没有看到该协议。

　　浦发银行人士也向财新记者坦承，“我们从头到尾都没有见到过协议，只是在绿地控股的上市募集书里看到一句话，大意是‘根据托管协议完成并表’。在投资人沟通会、持有人会议、债委会开会、协会约谈等场合，我们都向对方提出这个问题，云峰也称从未见过托管协议。”

　　“我们已经向绿地控股和云峰多次要求出示这份托管协议原件，对方至今推诿。”一位交易商协会人士表示。

　　前述浦发银行人士告诉财新记者，“如果这个托管协议真实存在，云峰为什么不知道？如果托管协议是有期限的，那么在发行前发行人就涉嫌隐瞒重要信息；如果是无期限的，那么绿地控股在上市材料中已披露了，所以主承销商不向投资人披露也没关系。”

　　更令投资人不解的是，云峰的营业收入一度占绿地控股的三分之一，所发行债券也在绿地控股的报表中以“应付债券”列示；但托管协议从未有过任何信息披露。而主承销商提供的募集说明书、尽职调查报告、销售人员推销等，均有绿地集团为发行人云峰集团实际控制人的内容。

　　对于这份协议是否存在，绿地集团4月14日正式回应财新记者，引述了2016年3月1日发布的《绿地控股股份有限公司澄清公告》称，2009年12月绿地资产控股与绿地集团签署《股权委托管理协议》，协议约定托管自2010年1月1日起生效，未约定托管终止期限。2015年10月，双方签署《股权委托管理解除协议》。

　　但财新记者拿到的上述债券持有人大会会议纪要和录音均显示，绿地副总裁田波回答这一问题时说，“知道有这个协议，到期日为2014年7月。”

　　会议纪要显示，投资人提问，如果托管协议在2014年7月已到期，为何绿地集团直到2015年10月27日才公告，公告前绿地集团是不是云峰集团实际控制人？田波则答称，没有公告的原因是因为上市静默期，绿地集团在托管合同解除后已不是实际控制人。

　　投资人此时更加疑问重重：既然托管协议已于2014年7月到期，绿地集团已不是云峰实际控制人，为何主承销商在相关材料均写明是实际控制人？会议纪要显示，对此，主承销商浦发银行沉默，没有回答。

　　会议纪要和录音还显示，投资者问及，既然托管协议已到期，绿地在2015年8月借壳上市时为何将云峰作为绿地的并表子公司？对此，田波回答，协议到期时间点正好是在借壳上市前报审材料时，都已经报审完毕，所以会在2015年上市报表里有并表。

　　云峰和绿地控股同属地方国企，上海市国资委的态度非常关键。债券投资人提供的一份今年1月20日某银行向交易商协会提供的云峰持续监测报告显示，2015年12月29日，上海市银行业同业公会召集部分银行召开《大额授信牵头行会议》，上海银监局在会上传达了12月22日上海市国资委的态度：一、云峰现状并非实体经营恶化导致，而是绿地控股一纸公告造成；二、要求绿地控股继续托管，并告知社会公众，同时要求利息有保障。

　　信披未尽职争议

　　在投资人看来，无论是关于股权托管协议还是财务数据，主承销商都有着不可推卸的未尽职调查责任。

　　在一位律所合伙人看来，主承销商是信息披露义务人，应该弄清楚谁是实际控制股东，“要在合同中陈述如果这个关系发生变更或解除，要采取怎样的行动；但现在无论法律层面还是合同层面，都没有这样的规定，那就说明主承销商没有太看重这个股权关系。没有把相关信息写进发行文件，应该是主承销商自己的疏漏；如果写了，一旦发生变更可以要求清偿，或者要求变更需征得投资人同意等。就算主承销商向绿地确认过有这个协议，也要有证据证明。”

　　此外，2015年7月由广发银行和平安银行主承销的“15云峰PPN004”，以及9月由浦发银行主承销的“15云峰PPN005”的发行材料中，主承销商向投资人提供的云峰集团财务数据，与彼时的实际控制人绿地控股在2015年6月的一份公告中公布的云峰集团相关数据，偏差巨大。

　　云峰2015年二季度财务报表显示，截至2015年6月末，公司合并范围资产总额247.41亿元，净资产49.72亿元。但绿地控股2015年二季度财务报表显示，截至2015年6月末，云峰（集团）合并范围净资产仅3.55亿元，两者相差14倍。

　　“我们一开始是无条件相信主承销商提供的发行材料的，直到10月27日绿地控股单方面公告解除托管协议时，投资人回头翻了绿地控股的所有公告，才发现发行材料中的财务数据和绿地控股公布数据的差异。”一位银行资管部门人士认为，这是严重的尽调不尽责。

　　“如果按照绿地控股公布的云峰净资产数据，在云峰的资产负债率接近100%的情况下，投资人是不可能认购云峰债券的。”多位投资人认为，主承销商在财务数据上“欺骗”了债券投资人。

　　财新记者查阅发现，绿地控股的2015年半年报是毕马威会计事务所出具的，未经审计；云峰的前述半年报由上海华申会计师事务所出具，该事务所在上海排名靠后。云峰的这份半年报由浦发银行提供给投资人，未显示是否经审计。

　　一位交易商协会人士认为，国际会计事务所是按照国际会计规范出具财务报表，应该是毕马威的会计报表更加可信，而且云峰现状态也比较符合前述毕马威会计事务所的报表。“信息披露失职的第一责任人是发行人云峰。”他强调。

　　在机构投资者看来，一般是由主承销商向发行人推荐会计事务所和律师事务所，发行人也会指定，“很明显，谁给钱中介机构就听谁的，中介机构听主承销商的，主承销商听发行人的，要不然就会被换掉，尤其是国内的小会计机构都很听话。”

　　前述浦发银行人士则告诉财新记者，未经审计的财务报表只是参考，审计过后才能最终确认，“也不能说会计事务所做假账，因为不同的事务所有自己的理解。”截至4月14日，主承销商及发行人均未就财务数据的差异作出解释说明。

　　一位交易商协会人士介绍，主承销商是尽职调查的牵头方，也要对财务报表有最基本的核查，不能完全依赖会计事务所出具的财务报表，目的是为了交叉验证。

　　除了财务数据严重不实，云峰集团下属子公司自2015年6月起陆续出现贷款逾期，云峰集团本部被起诉、资产被提请查封和冻结，但2015年7月和9月两期PPN的发行材料并未披露这些重要信息。在投资人看来，主承销商涉嫌隐瞒多项重要信息、误导投资人。

　　一位曾参与“15云峰PPN005”尽职调查的前浦发银行员工称，云峰这单从2014年1月、2月开始谈，很早就通过了内部流程，“当时云峰各项情况还算正常，但始终对这个债比较担心，所以当时也没有太使劲推销。但2015年6月子公司出现贷款违约，这只债还是于9月发行，确实有点问题。”

　　主承浦发银行和广发银行未按照《发行协议》尽职披露的信息还包括：发行人存在的12项未决诉讼；自债券发行以来，发行人及子公司发生多起资产查封和冻结。两只债券实质性违约后，“主承销商对于发行人违约后的资产保全、信息披露等工作基本停止。”多位债券投资人表示。

　　此外，财新记者拿到的一份主承浦发银行在“15云峰PPN005”发行推广期，向投资人提供的《补充尽职调查报告》指出，“偿债资金来源包括经营活动产生的现金流入、外部融资。极端情况下，预计绿地控股也会给予集团内部资金支持。”

　　“这与发行人偿债能力实际情况不符，是对投资人决策的误导。”多位投资人表示。

　　对于信息披露是否失职，浦发银行4月1日回应财新记者称，作为主承销商，浦发银行在承销过程中，严格按照监管部门的各项规定和行内的规章制度，对云峰集团进行了尽职调查，并督导发行人按照监管部门的规定做好信息披露工作。浦发银行一直积极与云峰集团、投资者、主管部门等相关各方进行积极沟通协调，配合各方寻求风险化解方案，争取违约妥善解决。

　　谁代表债券持有人利益

　　对于1月底本息实质性违约的“15云峰PPN003”和“15云峰PPN005”，以及已利息违约的“15云峰PPN001”，主承销商浦发银行和广发银行已经分别召集与云峰的沟通会和债券持有人会议。

　　据财新记者了解，与债券投资人预期一样，会议对后续偿债计划仍未拿出明确的方案；并且债权银行委员会仍把债券投资人排除在外。投资人认为此举不公，主承销商未能公平对待债券持有人和银行信贷部门。

　　前述某银行向交易商协会提供的监测报告显示，2016年1月8日，在上海银监局督办下，上海银行同业公会召集20家授信银行开会，会议议题包括：组织成立云峰债权银行委员会（下称债委会）、推选主席及副主席、建立工作小组并通过有关议题，下设债委会工作小组、债券承分销银行协调工作小组。这次会议通过了云峰金融机构债权人协议以及议事规则，并对云峰集团及其托管人绿地集团提出了相关要求。

　　财新记者获悉，债委会成员全部为对云峰集团放贷的银行，债委会工作小组成员为上海农商行以及光大银行、南京银行、中国银行、平安银行、兴业银行、浦发银行六家银行的上海分行。

　　债券承分销银行协调工作小组成员为浦发银行、平安银行、广发银行、中国银行、南京银行、光大银行六家银行上海分行，其中浦发银行上海分行担任组长，平安银行、广发银行上海分行担任副组长。

　　显然，云峰债委会的范围仅包括了债权银行委员会，并未包括债券投资者在内的所有债权人。

　　对此，多位债券投资人颇为不满，“把我们这些债券投资人排除在外，其结果就是，云峰集团已处置部分资产获得的1.55亿元现金，仍趴在云峰的银行账户上，由于债委会的阻碍，至今不能用于偿付债券本息。相比贷款银行，债券投资人的合法权益不能得到公平对待。”

　　财新记者拿到的2月3日浦发银行召开的债券持有人会议纪要显示，债券持有人接连发问，云峰集团表示目前任何超过1000万元的现金流入都需要由上海银行同业公会发起的债委会监管，不可自行决定是否先兑付违约债券。而对于债券持有人关于“债券持有人今后如何参与表达投资者意见，信息如何沟通？”的问题，浦发银行代表回答说：该工作小组由同业公会发起，原计划成立信贷和债券的两个委员会，由浦发银行牵头债券委员会。

　　据财新记者了解，债券委员会至今未成立，债券投资人的诉求一直处于“踢皮球”状态，无人回应。投资人反映，“主承销商完全没有正式和债券投资人通知过债委会的事，包括如何设立及参与债委会。”

　　但一位浦发银行投行部人士则告诉财新记者，已在2月5日发给投资人的邮件中介绍了债委会的情况，虽没有向投资人提供债委会联系人信息，但提供了上海分行联系人电话，“据了解，他们没有收到过投资人的电话。”但多位投资人表示没有收到这份邮件，邮件中的浦发银行联系人电话是第一次见到。

　　这位浦发银行投行部人士称，曾在2月6日的一份决议公告中提出议案，委托浦发银行作为债券持有者代理人，但投票票数不足，被否决。而债委会不接受浦发银行代表投资人利益登记。他建议，债券投资人可以直接找同业公会去登记。

　　上海市银行同业公会的相关负责人则回复财新记者称，同业公会的债委会是为了维护银行债权而搭建的平台，私募债并不是债委会工作的范畴，债权性质不同；其他投资人可以向债券承销银行了解情况，渠道是通畅的。

　　不过，一位广发银行人士透露，在4月7日下午广发银行召集的债券持有人大会上，投资人要求浦发银行牵头成立PPN小组，代表投资人利益，但浦发银行“明确拒绝了”。

　　财新记者获悉，近日债委会可能开会讨论一个议案，由债委会表决同意受理债券持有人来债委会登记。但该提案能否表决通过尚是未知。

　　高伟绅律师事务所合伙人杨铁成表示，“在债权都是无担保债权时，把债券投资人全排除在外的债权人委员会，在法律层面应是无效的，因为债市投资者和信贷银行的债权地位是平等的。”■

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